原标题：【招商轻工 - 金牌厨柜】重品质造金牌橱柜，爱厨房令身享心醉。首次覆盖“强烈推荐-A”评级！

　　随着消费升级和整体橱柜的品牌化，金牌将凭借优秀品质和卓越品牌力获取优势，店效提升和渠道扩张双轮驱动，公司前期品牌积累将逐步开花结果。预计公司17-19年净利润分别为1.41、1.85、2.41亿元，同比增长47%、31%、30%，对应当前股价PE分别为30、23、18倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级。

　　定制橱柜行业规模不断扩大，2010至2015年产量CAGR达到26.7%，行业渗透率不断提升至2016年的55%。2016年，定制橱柜地级市和县级市消费占比达到21%和33%，随着居民消费水平提高带来的消费升级趋势，未来龙头通过渠道下沉扩展市场空间广阔。

　　公司2014-2016年橱柜业务收入CAGR达26.2%，连续三年收入增速位居行业首位，2016年收入增速更是达到40%。公司招商政策严格，经销商实力雄厚且行业营销经验丰富，2016年公司经销商端单店提货额达到90万元，同比增长32%，公司多年来的品牌力积累逐渐反映到店效持续提升上。随着公司逐渐将部分直营转为经销，期间费用率有望进一步下降，2016年销售费用率已经降至18.3%，相较于2015年下降4.39pct，费用端的持续降低有望给公司带来更多的盈利空间。

　　公司在定制橱柜行业有18年的积累和沉淀，用优秀的产品品质赢得了行业内部的口碑。公司采用E1级环保标准板材；产品四面一体封边，孔槽全封堵，有效阻止甲醛的释放；柜体厚18毫米，比欧派厚2毫米，台面达到20毫米，比普通台面厚5毫米，铰链等五金配件与东泰、百隆合作，全方位保障产品品质。

　　我们看好金牌由品牌力提升带来的店效提升以及渠道下沉带来的渠道扩张，未来随着直营转经销后公司期间费用率下行，业绩增长有望进入加速期。预计公司17-19年净利润分别为1.41、1.85、2.41亿元，同比增长47%、31%、30%，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级

　　2015年，我国人均GDP突破8000美元节点，呈现明显的可选消费增多和消费升级现象。整体橱柜作为典型的可选消费行业，2013年至2016年间市场规模复合增速达21.8%，预计2017年市场规模将突破千亿达到1100亿元。整体橱柜的渗透率不断提升，到2016年整体橱柜的渗透率达到55%，整体橱柜反映了未来橱柜行业的消费趋势。整体橱柜行业品牌化率较低，欧派家居、金牌厨柜、志邦厨柜、我乐家居和皮阿诺2015年产量市场共占比5.5%、销售金额共占比8.8%，市场集中度低，行业格局非常分散

　　据我们中小盘团队研究（详见《三四线城市消费升级专题系列研究——次第花开，强烈看好广义三四线城市消费升级持续性机会》报告，20170317），人均GDP是预测经济发展和人们消费行为的有效指标，从各国发展的历史经验看，当一国人均GDP达到一定水平时，居民消费行为和支出结构将发生较大的变化，随着消费需求的变化产业结构也会随之变迁，总的来说人均收入越高，娱乐等可选消费的扩张就会越快，传统产业也会迎来更多升级的消费需求。从历史经验看，令世界各国的消费结构发生改变的人均GDP重要节点十分接近，具体而言，3000美元、6000美元和8000美元等节点具有重要意义。我国人均GDP在2008年首次突破3000美元，根据国际经验3000 美元是基本门槛，人均GDP跨过3000 美元意味着一国初步解决了温饱问题，食品在消费结构中占比逐步下降，交通通信和文化娱乐等领域的消费逐渐增多。我国人均GDP在2012年首次突破6000美元，6000美元是一国国民进入中等收入阶段的标志，居民的基本生活已经被满足，基本进入了小康生活状态，文化娱乐等可选消费的比例大幅上升。我国人均GDP在2015年首次突破8000美元，以国际标准人均GDP达到8000美元时一国进入经济发达阶段，可选消费和消费升级的趋势极为明显

　　目前我国从全国范围来看，正处于人均GDP刚刚步入8000美元消费门槛的阶段。未来随着收入进一步增加，将呈现出消费升级的趋势，人们对于高端消费品的消费将大幅增加，人们对于高品质产品的消费将助力行业领先的龙头企业做大做强

　　我国的橱柜市场主要分为整体橱柜、普通橱柜两大类，整体橱柜是包含了橱柜柜体及门板、橱柜台面、厨房电器、排水配件和五金制品五位一体的组合，相较于普通橱柜而言，整体橱柜具有贴合房屋尺寸、风格统一、安全健康、个性化表达的优势，因而自90年代在我国推广以来，整体橱柜逐渐被认可并得以快速发展。总量上，根据前瞻研究院的整体橱柜行业市场测算显示，目前我国的整体橱柜市场处于高速发展期，2013年-2016年间市场规模年增速不低于21.5%，CAGR达21.8%，预计2017年市场规模将突破千亿达到1108亿元

　　根据智研咨询的统计数据，无论是橱柜还是整体橱柜行业在近年来都有高速的扩张趋势，2010-2015年期间橱柜产量CAGR18.7%，整体橱柜产量CAGR26.7%。整体橱柜在行业占比不断扩大，从2010年的39.6%迅速增长到2015年的55.1%，渗透率不断提升，这反映了未来橱柜行业的消费趋势

　　整体橱柜行业作为家具子行业，具有家具行业分散，厂商集中度低，品牌化较弱的特点。从套数口径上，2015年，行业龙头欧派、金牌、志邦、我乐、皮阿诺共生产整体橱柜约75.86万套，仅占定制橱柜总产量的5.5%，排位第一的欧派家居也仅占据了2.9%的市场份额，集中度非常低。而从销售金额口径上，2015年，欧派、金牌、志邦、我乐和皮阿诺也仅有8.8%的市场份额占比，行业第一欧派家居具有较好的品牌溢价加上销量大，因此占比5.2%，但市场占有率仍然不高。未来行业龙头将进一步发挥在生产效率、产品质量、渠道建设、售后服务等方面的优势，品牌化的趋势愈发明显，龙头企业的市场份额占比将逐步提高

　　我国的整体橱柜市场厂商可以分为专业类橱柜厂商、家电类橱柜厂商和家具延伸企业三个来源和全国、区域、城市和作坊四个级别。行业格局上欧派规模最大，金牌厨柜近年来增速居首，各龙头企业毛利率趋于接近，主要是受到渠道结构、产品结构和公司政策等影响。整体橱柜行业的经销商数量和实力不断提升，渠道下沉明显。消费端80后逐渐成为消费主力，性价比和品牌力成为人们选购整体橱柜过程中最为重视的因素

　　我国的橱柜生产厂商按照来源可分为专业型橱柜企业、家电转型橱柜企业和家具延伸企业三个类。专业型橱柜企业最早进入橱柜市场，具有先发制人的优势，国内橱柜行业龙头的多数即是此类企业，例如欧派家居、金牌厨柜、志邦厨柜等；家电转型橱柜企业的典型代表如方太橱柜、华帝橱柜和海尔橱柜等；大家居战略热潮使得部分衣柜、全屋定制企业也涉足橱柜的生产，例如索菲亚的司米橱柜、尚品宅配等

　　2016年，根据中华橱柜网统计，目前我国境内橱柜行业约有1068个品牌，依据品牌实力、渠道布局、市场占有率、用户知名度等划分，一二三四级品牌分别有78个、176个、41个和773个，分别占比7.3%、16.5%、3.8%和72.4%；其中一级品牌为全国性品牌，在全国范围内建设有营销网络，品牌影响力强，产品质量较好；二级品牌为区域强势品牌，深耕于区域，具有很强的品牌号召力，在区域范围内与全国性品牌展开竞争；三四级品牌为城市品牌和家庭式小作坊式品牌，品牌号召力弱，主要以底价策略销货，质量和服务较弱。我国橱柜品牌众多，但是大多数均为小品牌，竞争激烈，行业分散程度较高。从地域分布看，沿海地区是我国橱柜品牌聚集地，这一方面是由于我国早期家具厂商为了出口在沿海地区有开工设厂的传统，另一方面也是由于沿海地区经济水平较内陆发达，装修需求旺盛，是品牌展开竞争的主要战场

　　目前，我国领先的橱柜行业龙头厂商以欧派家居、金牌厨柜、志邦厨柜等为代表，在国内致力于高中端橱柜产品，以高性价比作为营销卖点，同时兼备覆盖全国的营销网络。在区域内和高端橱柜的国外品牌例如德国柏丽橱柜以及大量的区域性品牌进行竞争，橱柜市场百舸争流，千帆竞发

　　龙头的橱柜产品均主要包含实木、烤漆、吸塑和整体板橱柜四个类别，分别定位于不同的消费人群。在具体的生产模式上，龙头的生产模式较为接近，总体上均是以销定产、自产为主。龙头的OEM产品是可替代性强的标准化产品，厂商竞争充分，市场供给充足，易于批量生产和批量采购，例如五金配件、水槽龙头、厨电等。同时，由于装饰板材成本较高，而采购素板再委托厂商压贴加工成成品板材时该类成本较为稳定，因此部分龙头也采用此方法来缩减成本。通过自产方式与外协/OEM方式相结合，橱柜龙头可以将精力集中于生产橱柜的非标准部件和核心生产方面，从而避免了多配置产品线导致的资本浪费和经营风险

　　在整体橱柜销量上，欧派家居一家独大，产能、产销量均遥遥领先，2016年销量约45.72万套，志邦橱柜次之，为20.05万套，仅占欧派家居销量的一半不到，金牌厨柜销量12.84万套，位居第三，剩余两家销量较为接近，龙头厂商销量存在较大差距。从产能利用率上，五个龙头均超过90%，其中皮阿诺和志邦橱柜产能利用率超过100%，随着行业龙头企业销售额的大幅提升，销量已经逐渐受到产能的掣肘，近三年，除了皮阿诺没有扩产能以及我乐家居实行技改之外，其他龙头有非常快速的扩产能计划

　　橱柜业务所带的营收上，由于欧派家居在全国营销网络最为广泛，且产能较为充足，销量规模大，因此橱柜业务营业收入总量最大，2016年金牌厨柜的营业收入是志邦橱柜的3倍，是金牌厨柜的4倍。增速方面，2016年龙头增速普遍在20%以上，其中金牌厨柜在橱柜传统龙头中增速拔得头筹，2016年高达39.9%。近年来，由于上游原材料成本的下降以及为了贴合消费力较弱的三四线城市，各家厂商均对价格进行了下调。因此橱柜所带来的营收高增长主要得益于消费端的旺盛需求和龙头产能的有力补给带来的销量增加而不是单套产品的价格波动

　　各厂商在橱柜业务的毛利率上趋于接近，生产效率内部差别不大。之所以略产生一些差异是因为各个公司的毛利率受到渠道结构、产品结构和公司政策等都会对各家厂商的橱柜毛利率产生影响

　　具体体现在：第一、产品差异。皮阿诺、我乐家居等产能受限因此在销售产品结构上主推优势品种，来保证公司的利润水平目标高于规模扩张目标，从而橱柜业务的毛利率要高于欧派家居此类产能较为充足的公司；第二、销售模式差异。由于经销毛利率和大宗毛利率均低于直营毛利率，因此直营比重低的厂商毛利率可能偏低，例如我乐家居没有针对整体橱柜的直营专卖店，欧派直营占比较低，导致其总体毛利率低于金牌；第三、厂商的激励政策差异。欧派长期坚持给经销商让利销售，以激励其开拓市场，增加营业收入，因此会降低一定程度的毛利率；第四、厂商的生产效率差异。例如我乐、志邦、欧派、皮阿诺的渠道占比较为相似的前提下，欧派的平均售价要显著要于其他厂商，相对来说龙头企业在产品的生产效率和品牌溢价上更具优势，从而能够售价更高。除了司米橱柜由于刚刚起步毛利率较低之外，总体而言，各家厂商在对于产品的生产成本控制和盈利能力上非常接近

　　行业龙头积极布置非橱柜类定制板块，橱柜主营业务收入占比逐年下降。除了索菲亚以定制衣柜发家，欧派家居较早布局大家居战略之外，其余厂商的定制橱柜主营收入仍占比均在80%以上，橱柜毛利率对综合毛利率影响最大。由于除了欧派之外的厂商较晚布局定制类家具延伸，业务板块刚起色毛利率较低，因此一定程度上会拉低厂商的综合毛利率。综合的说，各龙头历年综合毛利率受到产能限制、产品品类、渠道比重、自身生产效率、上游原材料等影响呈现波动变化，但是差异正在逐渐缩小。而净利率端口各龙头差异依然很大，期间费用率的差异是造成龙头净利率差异的主要因素

　　从各龙头的期间费用率来看，拥有最庞大销售终端的欧派和索菲亚渠道充分下沉，有着多年的市场投入和客户积累，最容易发挥规模效应，期间费用率低于同行；但是大量的销售终端也会带来销售人员和管理人员的薪酬支出从而抬升期间费用率，因此欧派家居的销售费用率和管理费用率逐年略上升。其余厂商仍处于高增扩张销售终端和扩产能过程中，由此带来的期间费用率占比较高，不过开始逐渐发挥规模效应，加上多数厂商直营转经销减少了直营渠道对于租金物业和人员支出的大量消耗，期间费用率大多开始下降。各龙头的财务费用率较为稳定，历年保持在-1%至1%之间

　　2016年，全国整体橱柜行业加盟商共11167个，同比增长14.5%。具体地域分布而言，华东地区由于消费水平高、辐射效应强，是传统代理商需求强区，随着消费升级的趋势，橱柜经销商在城市密集的华东、华中区域迅速发展成燎原之势。与此同时经销商的实力不断增强，县级经销商不断增加，渠道下沉明显

　　2016年，全国整体橱柜行业经销商共11167个，同比增长14.5%。从2016年经销商数量占比分布图来看（颜色越深表示数量占比越大），在经济发达的华东、华中地区经销商密集分布。特别说明的是，厂商偏好在北京、上海等特大型城市采取大经销商策略，因此经销商数量不多。华东地区由于消费水平高、辐射效应强，是传统代理商需求强区，2016年华东地区代理商共占比29.22%。华中地区异军突起成为代理商需求第二大区域，以河南省最盛，得益于近年来该地区经济增速快，装修需求旺盛有关，橱柜厂商对于该地区的招商需求相对也较大。由于我国的整体橱柜行业逐渐实现了国产替代，橱柜价格不断下降，同时迎上了我国居民消费水平不断提升，消费升级，装修需求旺盛的历史机遇，橱柜经销商在城市密集的华东、华中区域迅速发展成燎原之势

　　从2015年到2016年，可以看出店铺筹备面积小、投资资金少的经销商正在逐渐被厂商筛选淘汰掉选择资金雄厚、运营水平更高的经销商，橱柜经销商的资质进一步提高，朝着规模更大的方向发展

　　从分布层级上，由于消费需求最旺盛、客流量最大的超一线及一线城市部分有厂商直营而非经销商加盟，加上一线城市占全国总城市占比是少数，直营或加盟数量已经饱和，因此，经销商在省会及直辖市占比较少，且经销商在这些地区的占比变动多是由于厂商择优选择经销商合作引起的。分布于县级市的加盟商占比最高，2016年约占到54%，相较于去年增加了1%的份额。随着县级市消费者的消费水平不断提高，整体橱柜在县级市需求旺盛，经销商代理热情高涨，数量庞大，加上为了扩展销量和宣传品牌形象，厂商不断地推出优惠政策渠道下沉与这些区域的经销商进行合作与扶持，使得县级市经销商占比持续走高，未来随着厂商在全国范围内营销网络广度和深度的扩张，这一比例有望继续上升

　　我国的大型橱柜生产厂商采用的渠道主要有经销商渠道、直营、大宗客户、境外四种销售方式，且均是经销为主、直营和大宗为辅的渠道铺设策略，其中包含了O2O方式给经销和直营带来的引流作用。从静态角度看，欧派家居、皮阿诺和我乐家居三家厂商的经销渠道收入占比较高，欧派家居主要是因为营销网络规模最大，经销商多带来的营收多因此占比高，而我乐家居则是由于公司基本不直营，只是在2016年刚刚开设了两家直营店以用于定制家具的线验宣传

　　欧派在整体橱柜方面拥有最庞大的经销商网络体系，2016年共拥有经销商专卖店4710家，其中整体橱柜经销专卖店达到2088家，志邦橱柜、金牌厨柜和司米橱柜年均增加100家整体橱柜经销专卖店，终端快速扩张，同时经销效率逐年提高。（由于数据不可得性，我乐家居经销渠道收入包含橱柜和衣柜经销收入）从近三年整体橱柜经销商创收和数量变动来看，龙头的经销商渠道收入不断增长，专卖店数目由于渠道下沉也随之增加。受到龙头筛选掉业绩不达标经销商选择并转而给更有实力的经销商运营的积极影响，店均提货额均呈现逐年优化的良好形势。其中欧派家居的经销专卖店店均提货额遥遥领先，高出志邦78%，志邦和金牌差异逐渐接近，皮阿诺次之

　　直营转经销。部分经销商考虑到在直营店经营一段时间后已经对该区域及周边地区积累了很强的宣传作用，且长期把持部分消费力强的区域不利于激励经销商，加上直营店需要营销、管理等方面的投入大，毛利率虽然高但是却不一定足够覆盖费用，利润可能反而低于经销，因此欧派家居、志邦橱柜、金牌厨柜和皮阿诺相继转进行了部分直营店转为经销的方式。2014年-2016年间，这些厂商的直营收入贡献逐渐降低。而我乐家居则“逆势而动”，开始大力发展直营渠道。这主要是因为我乐家居进行了向定制家具延伸战略，需要通过直营业务来加深客户体验，打响品牌知名度，宣传公司的定制家具产品，所以公司于2016年正式开设了直营渠道，未来还计划陆续开始一些直营店来宣传公司的全屋定制产品

　　大宗现分歧。通过与大宗客户尤其是精装修房地产商合作，一方面，可以抢夺回由于精装修而被挤压的定制家具市场迅速扩大销量，给公司带来营收和利润；另一方面，由于部分大宗客户资信状况不稳定，厂商容易受到回款期长的拖累，加上若产能受限情况下厂商更偏好于供应产品与毛利率更高的零售端口。因此，在大宗业务后入的志邦橱柜、金牌厨柜和皮阿诺更偏好于大宗能够拓宽市场渠道的积极部分，并有未来持续发展大宗业务的计划；而我乐家居于2012年进入大宗业务后，由于受到产能、大宗资信的双重限制，开始逐渐缩减大宗客户合作规模，只保持与少量优质的大宗客户合作

　　境外拓市场，线上齐发力。近年来，为了扩大销量，各家厂商开始尝试走出去的战略，境外收入占比不断提高。龙头厂商亦步亦趋于2015年和2016年间成立了专门的外贸负责部门，积极参加国内外展会以拓宽海外市场。同时，由于线上渠道具有很好的引流作用，且宣传成本低，贴合年轻人消费习惯，各家龙头均开始在线上渠道上发力。例如金牌厨柜，借助天猫京东等第三方平台和和自建的“G1999电子商务平台”结合以发展电子商务

　　一线城市由于收入水平高、消费需求旺盛、整体橱柜普及度高，是我国整体橱柜行业最主要的地域消费市场，城镇化的推进、一二线城市与三四线城市之间的人口流动给经济发达的地级市和县级市带来了新的整体橱柜消费人口，而生活水平的提高也促进了该地区消费者的消费能力和消费升级，加上整体橱柜品牌不断渠道下沉在这些地区开展市场争夺，地级市和县级市的消费占比也开始抬升。80后逐渐成为消费主力，性价比和品牌力成为人们选购整体橱柜过程中最为重视的因素

　　一线城市由于收入水平高、消费需求旺盛、整体橱柜普及度高，是我国整体橱柜行业最主要的地域消费市场，2016年，省会及直辖市消费占比39%。同时，城镇化的推进和一二线城市与三四线城市之间的人口流动给经济发达的地级市和县级市带来了新的整体橱柜消费人口，而生活水平的提高也促进了该地区消费者的消费能力和消费升级，加上整体橱柜品牌不断渠道下沉在这些地区开展市场争夺，地级市和县级市的消费占比也开始抬升，2016年，地级市和县级市分别贡献了33%和21%的消费

　　80后已经具备了一定的经济基础，接受整体橱柜新消费观念程度高，个性化表达需求较强；同时80后正属于适婚人群，对于新房购置有着旺盛的需求，从而拉动了对于装修方面整体橱柜的需求。90后年轻人群虽然对于整体橱柜等高档消费事物具有更高的消费需求和消费观念，但是由于大部分人口尚没有经济基础和装修需求，所以出于接棒状态。70后具有更高的消费能力，且阅历丰富、品味更高，加上该年龄段正处于房屋翻新的阶段，是第二大消费群体

　　地域和人口消费结构细分来看，根据中装协厨卫会发布的《大数据下的厨卫消费行为趋势研究报告》中指出，不同地域和年龄段的消费人群具有明显的区别。在一线岁以上的中年人在厨卫方面“不差钱”装修支出最高，年轻消费者则倾向于中档装修；二三线岁以下的年轻消费者“敢花钱”反而装修支出最高，中年人反而倾向于中档装修。户型上，一线城市小户型倾向高档装修，而二三线城市小户型喜好中档装修。“好马配好鞍”，整体橱柜作为较高水平装修配置，在一线城市中年和二三线城市青年群体中更具市场

　　年到2016年的消费档次结构变化中，可以看出我国的低端整体橱柜正在逐步失去市场让位于中高档市场，极高档层次的产品占比比较稳定。一方面，随着人们消费水平的提高和消费观念的变迁，消费者会为了产品质量和体验等更愿意花钱更好的产品，另一方面，渠道的下沉扩展了中档消费群体的规模，导致整体橱柜的意愿购买价格正在朝着中高档层次偏移。2016年，我国消费者在整体橱柜意愿消费7000元以下、7000-15000元、15000-30000、30000元以上分别占比24%、41%、26%和9%

　　39%，相较于2015年增加了4pct。由于我国城市化的不断推进和一二线城市对于劳动力的吸引，整体橱柜消费群体大多以小户型为主，而嵌入式厨电具有良好的空间节约型和风格统一性，因此在厨电领域快速发展起来。以嵌入式碗柜为例，2016年“双十一”活动中，嵌入式碗柜日销售占到了所有碗柜的40%-50%，加上国家对于厨电企业生产嵌入式厨电的补贴政策，推动橱柜厨电一体化。同时消费者对于厨电配套消费观念的变迁将有利于橱柜企业通过增加厨电配套销售从而增大营收

　　，我国消费者是非常重视性价比的。专注于国内中高档橱柜的龙头企业优势即在于，相较于国外高端品牌和国内中低端品牌，龙头企业能够提供最高的性价比。同时消费者的品牌意识也不断树立，利好龙头。由于行业龙头发展时间长、产品质量和服务更完备，品牌影响力更大，在消费者购买意愿中已经产生了“先发制人”的优势，而市场上的后入者或者品牌影响力小的企业将会进一步失去市场，未来龙头的市场份额不断提高

　　如前文所述，目前，我国的橱柜企业主要是“三源”—本身发家是橱柜行业、家电延伸和家具延伸三种形式。行业龙头仍是以本源即是橱柜企业占据，具有先发制人的优势。由于定制衣柜和定制橱柜在生产工艺和所需原材料等方面相近，且定制橱柜生产相较复杂，对于柔性化生产能力要求更高，加上衣柜市场是蓝海，市场增速高于橱柜行业，因此龙头橱柜企业均以定制衣柜作为大家居战略的第一步，欧派延伸最早，因此已经拥有了较为成熟的卫浴、衣柜、木门业务。皮阿诺和我乐家居在其早期发展中便伴随有少量的定制衣柜业务，我乐家居快人一步地向全屋定制市场进军，其余龙头厂商正处于定制衣柜的新开发磨合期，以全屋定制的大家居战略作为最终目标。而索菲亚则是背倚传统定制衣柜所积累下来的终端市场资源，在定制橱柜上迅速打开了市场

　　根据公司年报和招股说明书披露，在未来的战略规划上，主要分为三个方面。第一、扩产能，橱柜企业集中上市筹集资金用于定制橱柜和定制衣柜的产能扩建，多数厂商重点辐射北方地区以减少运输成本，提高北方地区供货速度。第二、营销网络持续发力。广度上，多数厂商持续拓宽大宗客户和境外客户的收入，例如志邦、金牌；深度上，不断下沉渠道，以橱柜带动衣柜，依靠原有市场资源迅速开设大量新业务门店，例如我乐家居计划到2019年总经销终端超过1000家，全屋定制门店500家；金牌厨柜继续加强橱柜业务在二三线城市的渗透，扩大城乡营销网络；欧派家居申请“欧铂丽”品牌，专门定位年轻消费群体，预计未来三年新开1200家专卖店，形成欧派和欧铂丽结合对于中高端消费市场的全覆盖；索菲亚鼓励继续加密在一二线城市的销售网点，鼓励“多开店、开小店”，实施县级经销商招募计划，下沉到四五线城市。第三、优化信息系统，以适应生产销售的节奏。主要是对于上游供应链采购系统的优化、各项业务的现有信息系统进行升级改造以及对于终端客户关系管理系统的整合和控制

　　年成立以来，金牌厨柜在定制橱柜领域已经深耕18年，积累了大量的橱柜制作经验和服务运营能力。公司专注于中高端市场，产品精雕细琢，与普通品牌在各个方面都拉开差距。金牌厨柜的直营店主要分布在一二线城市，加盟店分布在三四线日，公司在全国共拥有终端营销网络806家，其中直营店42家，经销商专卖店764家。通过店效的提升和门店的扩张，公司的产品品质和口碑造就品牌力，成为公司业绩持续增长的源动力3.1 专注中高端市场，产品品质和口碑造就品牌力金牌厨柜专注于中高端市场，产品精雕细琢，与普通品牌在各个方面都拉开差距。金牌厨柜在环保型、耐用性、安全性和防潮性上都有着不可比拟的优势，在设计和售后服务上也比较完备。环保上，金牌厨柜采用E1级环保标准板材，环保等级优于国标；安全上，产品四面一体封边，孔槽全封堵，有效阻止甲醛的释放；耐用性上，柜体厚

　　5毫米，铰链等五金配件均是国内外龙头供货，耐用性有保证；防潮方面，吊柜柜体采用实木颗粒板，能够比普通的橡木颗粒板防潮性能更好等。除了产品本身的优势外，公司在设计上拥有2000多名庞大的设计师团队，数十万个原创户型设计来满足不同消费者的个性化需求；售后上，每隔半年主动帮助客户保养橱柜，售后服务网上好评优于其他产品从产品风格来看，三家龙头的产品风格具有相似性，均囊括了欧式、古典和现代三种典型风格。各个厂商对于不同种类橱柜的定价策略有所不同。实木类和烤漆类消费者购买能力强，欧派家具有着最高的产品定价，由于烤漆类上面皮阿诺相对其他厂商具有明显的价格优势，反而烤漆类是公司主要第二大来源。在吸塑类上，各家的竞价较为接近。为了争夺价格最为敏感的人造板消费市场，皮阿诺报价最低、欧派其次3.2 四大产品品类对应不同的客户群体

　　金牌厨柜主打烤漆、实木、吸塑和整体板四大品类，并以现代风、古典风、简欧风三大风格来装饰橱柜品类，分别迎合不同材质偏好、消费水平中高端的人群。烤漆橱柜主打现代风，线条流畅简洁，设计注重品味、强调生活的舒适温馨又落落大方，迎合了新兴起的雅致主义，干净易打理、时尚感强；实木橱柜重在古典风尚，厚重内敛，静水流深，低调奢华，无处不透露着户主的高端生活品味，自然环保、高贵典雅；吸塑橱柜欧式风格为主，花色多样，造型丰富，仿佛让消费者置身于古希腊爱琴海的阳光下，浪漫典雅；整体板橱柜现代感浓烈，造型简洁大方，同时具有耐刮画的高度实用性。实木、烤漆、吸塑和整体板橱柜分别对应了高中端消费群体，其中吸塑和整体板橱柜重在冲击三四线年轻消费者和网购群体

　　金牌厨柜长期深耕于定制橱柜领域，积累了大量的橱柜制作经验和服务运营能力。公司的柜体和门板自主生产，台面、厨电和五金件采用外协的方式生产，深度整合全厨房产业链

　　IPO筹资继续在江苏金牌（13万套产能新建）和厦门同安（6万套产能新建）进行整体橱柜产能的扩建，预计将在未来再新增19万套的产能。为洞悉国际最新流行趋势，在设计风格上与时俱进，公司在意大利米兰专门成立了子公司，以对公司的产品风格进行及时地更新调整。生产方式上，采取自主生产为主，外协加工为辅的模式。公司自主生产柜体和门板这两类核心橱柜组件，也是公司与同行业集中竞技的着力点。公司将柜体和门板通过ERP系统拆分成标准件和非标准件，标准件适当提前生产，非标准件采用合并订单模式进行统一生产，柔性化生产能力高公司的柜体和门板的主要原材料是中纤板和刨花板两种板材，一般公司会采购板材素板，再委托其他厂商进行压贴加工。近三年板材在公司原材料的采购比重中占比稳定，约23%-25%左右。近三年来，受益于上游大宗货物价格的不断下降，板材中的中纤板和刨花板价格也逐年下降，公司的生产成本有所降低。考虑到金牌厨柜下游客户部分偏好实木橱柜，在公司国内零售中稳定占比约20%，定位高端，公司对于实木门板主要采取采购方式，分为进口实木门板和境内实木门板两种采购源，来满足对于不同实木定位的消费群体需求。由于进口实木门板需要较长的交货期，因此公司往往储存有进口实木门板，此类门板在公司近三年的采购金额中占比4%-7%3.3.2 整合台面、厨电和五金件，实现整体厨房公司外协加工主要是台面和厨电。台面方面，有专门的台面业务部负责台面毛板的采购以及对台面加工厂的管理。目前公司台面的主要外协合作企业有四个——泗阳石在建材、高安鑫银贸易、厦门军诺美工贸和沈阳德川石材有限公司，其中高安鑫银贸易和厦门军诺美工贸两家与公司有多年合作关系。公司的台面加工商分别分布于华东、东南和东北三大区域，邻近华中、华北，由台面加工商直接将台面发货给经销商，以减少物流成本和提高发货速度

　　厨电上与意大利著名高端嵌入式厨电品牌米格（MIG S.R.L）进行合作，自创品牌“玛尼欧”，将厨电外协厂商的厨电产品贴牌出售。为了更好地和金牌厨柜配套，公司成立了专门的厨电设计和技术团队，以方便将金牌厨柜的设计元素与厨电产品有机统一。公司在厨电上的主要外协厂为浙江莫尼厨具有限公司，负责根据公司的要求进行厨电的生产。浙江莫尼厨具成立于2000年，是一家总投资1200万美元的中外合资企业，占地六万平米，拥有多条世界上最宽的欧式厨具总装线，是世界上多家国际品牌OEM生产基地，例如昆山樱花、瑞典伊莱克斯和日本三洋。除此之外，公司与宁波万茂和宁波欧燕公司也有采购厨电合同，这两家公司同样也是国内外厨电ODM、OEM生产商，宁波万茂侧重于生产灶具、消毒柜等，而宁波欧燕侧重于烤箱。2016年，公司在厨电方面实现营收0.97亿元，占比10.28%，同比增长25.31%，毛利率高达44.32%

　　除此以外，公司还主要采购五金配件等标准化橱柜配套产品。公司五金配件中的抽屉、拉篮等供应商均是国内外五金行业佼佼者，产销量在亚洲甚至是全球范围内都有很大的份额。供应商资质优良，确保了公司中高端整体橱柜配件的质量和交货速度。而公司通过对五金供应渠道的集中化整合，单位成本下降明显，2016年龙头和抽屉的采购单价分别同比下降7.98%和10.14%

　　公司在全国范围内的核心城市多布局直营店，整体橱柜直营店数目位居龙头之冠。在直营店的广告作用展示无疑之后，公司同其他行业龙头一样开始将缩减直营店数目以销售费用和管理费用的支出，从而提高盈利能力

　　家。从地域分布上来看，公司的经销商集中于华东和华中消费能力旺盛两个区域，这也是公司营收的最主要两大来源区域。公司销售终端不及霸主欧派的一半，公司计划未来持续在二三线城市渗透3.4.2 渠道差异：在核心城市布局直营店公司在龙头厂商中拥有最庞大的直营店铺数量，全国共计42家直营门店，且直营收入占比最高，达到27.21%。（其他厂商均含有其他业务的直营店门店，金牌厨柜全部为整体橱柜直营店门店）2014-2016年期间，公司的直营渠道对于公司收入贡献CAGR

　　年创收2.92亿元人民币。直营门店的毛利率上，近三年毛利率不低于52%，由于2016年增加了毛利率较低的吸塑和人造板橱柜销量以扩大消费群体，公司的毛利率有所下降直营店门店主要位于各区域的中心城市，具有较大的客流量和辐射效应。公司在一二线城市直营店的开店面积较为接近，直营店平均面积在318.19平方米，租金方面上海和杭州租金平均水平高，分别为63.55万元/年和44.35万/年，在全国范围内租金平均水平为39.06万元/年3.4.3 直营转经销提升盈利能力对于公司来言，直营店的作用是快速树立品牌形象，强化顾客线验。由于公司在一些地区的直营店已经建立了较长时间，起到了预期的目的。同时，直营店需要大量的租金和人员等销售、管理费用上的投入，虽然毛利率较经销商高但是最终的盈利效率不一定高于经销商。近三年来，公司也开始将部分直营门店转换为经销商门店，同时也在一些新的发达城市开设直营店以提高公司在该地区的品牌认可度。2014-2016年间，公司在区域西安、厦门、杭州和福州、上海布局直营店共18

　　个直营店转为经销模式，转让之后，公司的营业收入有所下降，但是不会对盈利能力产生重大改变。经过调整后，公司的直营店数量近三年逐渐下降，分别为

　　、42家，平均每年净减少10家直营店3.5 店效提升和开店扩张驱动经销渠道增长2014年至2016年间，公司的经销商专卖店数量不断扩大，平均保持每年新开一百家经销商专卖店的节奏，经销商数量的迅速扩张，给公司带来了持续的盈利，CAGR高达36.9%，这得益于一方面，公司不断地渠道下沉来销货增加营收，另一方面，公司根据业绩考核每年都会淘汰一批业绩不达标的经销商，与实力更为雄厚的经销商开展合作，单店销售额不断增长，CAGR达到17.9%。直营上，公司由于实行了直营转经销方式，直营店的数量不断减少，由此自然也会对于直营带来的营收有所减少，但是通过精简直营店数量规模，直营店的平均经营业绩不断提升，CAGR达到27.4%，单店销售额2016年约是经销商专卖店的七倍3.6 随着销售收入扩大，费用率呈现下降趋势

　　。公司近三年销售费用率逐年下降，主要是受到直营店逐渐减少，员工薪酬支出也相应的减少，导致2015年工资薪酬同比下降

　　2.68%。公司在广告宣传费上有持续稳定的投入，主要是因为龙头厂商的竞争产品较为相似，加上消费者往往对品牌的关注不如性价比，因此需要公司持续地进行宣传以引导消费者购买产品。直营店的减少也减少了公司每年在租金及物业费上的大量支出，平均每年节省七百万人民币。在此策略的影响下，公司的销售费用率不断下降

　　公司通过直营转经销，在一定程度上减少了销售费用和管理费用中的职工薪酬和租金物业支出，对于维持公司期间费用率良好结构有积极作用，而公司的财务费用率非常稳定，保持在0.5%以内的水平

　　四 品牌积累逐步开花结果，首次覆盖给予强烈推荐评级从橱柜龙头的成长历史来看，我们认为在行业中深耕积累的生产端的扎实能力，通过产品品质和消费者口碑不断传导固化到品牌力上，随着公司终端渠道的扩张和多年在广告上的投入，产品品牌力的积累最终会体现在公司的收入端高速增长，我们认为金牌厨柜正是到了这个发展阶段。公司多年来发展步伐较稳，在经销商的招商过程中要求也相对比较高，随着上市后渠道的进一步扩张和知名度的提高，公司的前期积累将会逐步反映在公司的经营业绩上，我们看好公司的品牌力积累带来销售上的开花结果预计公司17-19年净利润分别为1.41、1.85、2.41亿元，同比增长47%、31%、30%，对应当前股价PE分别为30、23、18倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐-A”评级

　　。具体地域分布而言，华东地区由于消费水平高、辐射效应强，是传统代理商需求强区，随着消费升级的趋势，橱柜经销商在城市密集的华东、华中区域迅速发展成燎原之势。与此同时经销商的实力不断增强，县级经销商不断增加，渠道下沉明显

　　年的消费档次结构变化中，可以看出我国的低端整体橱柜正在逐步失去市场让位于中高档市场，极高档层次的产品占比比较稳定。一方面，随着人们消费水平的提高和消费观念的变迁，消费者会为了产品质量和体验等更愿意花钱更好的产品，另一方面，渠道的下沉扩展了中档消费群体的规模，导致整体橱柜的意愿购买价格正在朝着中高档层次偏移。

　　、30000元以上分别占比24%、41%、26%和9%橱柜厨电一体化成为发展趋势品牌积累逐步开花结果，首次覆盖给予强烈推荐评级返回搜狐，查看更多责任编辑：